我们认为深圳追债人隐性债务定义整体上还不够明确和完整，建议投资者在这个定义的基础上进一步理解“违法违规举债”的含义，从而全面认识隐性债务的认定。

 

　　略阳县公布的隐性债务摸底和化解计划，在某种程度上也能代表中央政府和一些省级政策化解隐性债务的态度，概括下来就是“中央不救助+政府匹配资源+市场化解决方案”，整体化解方案不如市场预期，当然这只是略阳县的方案。

 

　　根据21世纪经济《国家审计署8月下旬全面开展地方政府隐性债务审计 债务摸底需填报八大类信息》报道，陕西省略阳县财政局发布了一篇隐性债务化解方案和填报化解计划表的通知，引发了市场讨论。通知里某种程度上打破了市场之前一直存在的第二轮债务置换预期。略阳县公布的隐性债务化解方案可能具有一定的代表性，那么隐性债务化解方案对城投债投资将有何种影响？

 

　　隐性债务的定义和化解，为什么这么重要？

 

　　隐性债务的定义

 

　　首先我们要解决第一个问题，隐性债务的定义。

 

　　对于隐性债务应该是从2017年7月15日的全国经济工作会议就定调。市场真正开始关注到隐性债务应该是今年年初。各地方政府逐渐明确隐性债务的增长问题是十分突出的方向，叠加财政部23号文、审计署在4月发布的2017年四季度的审计报告，市场开始对于隐性债务问题高度关注。

 

　　从财政的角度来讲，隐性债务的定义很早就有大致的原则：即地方政府违法违规举债或者变相举债。什么是违法违规举债？去年财政部一共发了三个文在强调这件事。包括50号文、87号文、92号文。50号文主要是禁止地方政府担保以及其它违规融资问题；87号文主要是针对政府购买服务；92号文主要是PPP相关的违法违规情况。

 

　　今年23号文，财政部对于金融机构不能参与地方政府的违法违规举债，也有一些描述。在23号文里所规范的方向比较多，城投公司和金融机构合作的主要方向都被23号文覆盖。金融机构在理解隐性债务的边界时，可能会存在一些不容易判断的问题，这导致我们看到的城投融资的越来越难，尤其是4月以后，城投融资可以说相当悲观，7月末8月初的时候城投融资有一个时间段是有些放开的，但过了一段时间发现，城投融资并没有比较好的改善。

 

 

　　这里面涉及到一个主要问题是，隐性债务的边界线在哪？不知道边界线，金融机构为了防止触碰到新增隐性债务的红线，可能会倾向于什么样债务都不新增，这会造成负面影响，也是今年城投大幅调整的原因。

 

　　隐性债务的化解

 

　　隐性债务化解问题，现在我们看主要是两条原则，一是严控新增隐性债务，二是妥善化解存量隐性债务。

 

　　这种新老划断给了市场一个预期，2014年那一次地方政府债务认定，对于存量的债务可以进行债务置换。市场可能会预期，在这个环境下，存量的隐性债务，地方政府会不会再来一次置换，地方政府会不会拿财政资金来进行偿付？这是市场的预期。但在实际的处理过程中，地方政府或者是融资平台对于债务的化解并没有像想象得那么乐观。

 

　　与此同时，隐性债务的规模依然不可知，但是化解难度大却是已知的。今年城投融资难的景象，更是让市场对隐性债务的化解抱有一定的期望，期望对隐性债务的化解，可以真正化解掉城投债的潜在违约风险。而隐性债务化解的方法，或者化解的主要原则，目前对市场而言仍然是相对不可知的情况，所以略阳县的化解方案提供了一个可供观察参考的样本。

 

　　对市场的影响

 

　　具体到对于整个市场的影响，可以看到，今年以来，城投债的投资估值上的波动，基本和大家对隐性债务这件事的看法高度紧密结合在一起。

 

　　隐性债务也影响到了宏观经济，尤其是基建投资。我们测算的基建投资增速，2018年前8个月的累计基建增速已经降到0.5%左右，已经比较低。很重要的原因在于：在严控的背景下，地方政府融资平台的建设活动，基本处于停滞或者是暂缓的情况。这种情况下基建的投资很难乐观，这是为什么市场会比较关注隐性债务的原因，包括它的边界线和化解方案。

 

 

　　略阳县对隐性债务的定义与化解方案解读

 

　　按照21世纪经济的报道，两篇关于地方政府隐性债务的文件已经下发，一个是《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号），另一个是《中共中央办公厅国务院办公厅关于印发〈地方政府隐性债务问责办法〉的通知》（中办发〔2018〕46号）。这两个文件已经下发了，但从公开渠道上没有办法看到文件的具体内容，大家对于隐性债务的讨论更多是基于零星的信息。

 

　　陕西省略阳县财政局发布的方案是一个相对比较详细的信息，对于隐性债务的认定和化解方案给了相对比较具体的方案，市场可以通过这些方案，对于化解隐性债务的原则性内容，做大致了解。

 

　　隐性债务定义

 

　　略阳县财政局将隐性债务给了一个定义：“2015年1月至2018年8月期间新增的由政府直接承担偿债责任的各类融资贷款、担保贷款、约期股权回购和政府购买服务增加政府支出责任、拖欠工程款等新增的政府债务”。

 

　　我们认为隐性债务定义整体上还不够明确和完整，建议投资者在这个定义的基础上进一步理解“违法违规举债”的含义，从而全面认识隐性债务的认定。

 

　　第一是PPP里的政府责任到底算不算隐性债务，或者说什么样的情况下，多大规模会被定义为隐性债务，略阳县的定义里完全没有涉及到。如果说地方政府在要求平台举债时没有给出任何实际性的协议，这种债务到底是由平台还是由政府承担？略阳县的定义也没给出这个问题的解答。

 

　　第二是里面讲到由政府直接承担偿还责任的债务，但是直接承担偿还责任的债务应该不是由地方政府认定的，2015年之后是不存在非地方债形式以外的偿还责任债务的，这也是一个问题。同时这个定义也衍生出一条信息，隐性债务的偿债责任在地方政府，但举债主体有可能并不是地方政府，而是由其它的一些单位和主体来举债，这个主体有可能是城投平台，也有可能是城投平台以外的政府机构、事业单位等。

 

　　第三是略阳县里面没有区分新增隐性债务和存量的隐性债务如何划分，只是给出2015年1月到2018年8月的区间，我们能否理解为2018年8月是一个新增和存量隐性债务的划拨点？我们认为这里也是不够明确的。市场一般认为是从2017年7月14、15日全国金融工作会议作为分界点，和2018年8月这个时间点有很大差异。

 

　　隐性债务化解方案

 

　　更让人关注的是隐性债务的化解问题，略阳县在化解方案里强调了一点，化解的方式为“出让政府股权以及经营性资产、其他项目结转资金、经营收入、盘活存量资金、处置政府闲置资产等”，希望通过各种方式，由地方政府对隐性债务承担应该承担的偿还责任。

 

　　从这个方案来讲，好的一方面是提高了城投平台的偿债能力，如把一些股权等其它资源注入到城投公司；比较不好的一方面是，实际的债务主体城投平台，很可能没有办法直接从政府手里拿到现金去偿还债务，能拿到的只是各种各样的资源及一小部分现金，通过混合模式给到平台，由平台对相关的资源做运用获取现金流，通过这个方法来偿还债务。

 

　　整体可以理解为政府划入一定规模的资产，从而抵消一部分对应规模的债务。从这种方式来讲，肯定不如债务置换或者是财政资金直接偿还有效和直接。从债权人的角度来讲，还需要判断政府的股权和资产能不能产生充足现金流，因为债权人看的并不是资产未来的现金流能力，更为关注的是资产本身的变现能力。

 

　　文件还提出了两个方面不能去做。这两个问题可能更为悲观。

 

　　一、明确提出不可能进行债务置换。

 

　　这个要求相当于打破了市场隐约存在的二次债务置换的预期。我们认为这个要求比较符合财政部一直比较强调的“打破中央救助地方幻觉”的要求，这个要求是2017年12月《财政部关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》里提出的。今年以来对于隐性债务各种各样的处理原则，基本和财政部的这篇报告比较吻合。我们也认为以增加地方政府债务限额的方式给予债务置换的预期，应该被打破。

 

　　二、不得再作争取财政资金

 

　　这个要求，我们认为它的影响也比较关键。这一要求意味着财政资金的安排可能是一次性的。财政为了某一笔隐性债务安排了一部分财政资金、股权或者是其它资产，如果给这个债务匹配了相关的资源，但是未来相关的资源运作不及预期，导致现金流达不到条件，可能出现债务的偿还风险，地方财政可能是可以甩包袱，不再参与进来，相当于给自己留了一条后路。从这个角度讲，可能会降低市场地方政府信仰的问题。

 

　　化解计划表信息

 

　　略阳县财政局还发了隐性债务摸底及化解计划表，这个表也还有不少的信息可以去进一步挖掘，比方说对未来的偿债计划安排，化解为六大方面：

 

　　（1）拟安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还。这对债务的偿还最有利，即直接拿财政资金去偿还债务。

 

　　（2）拟出让部分政府股权以及经营性国有资产权益偿还。出让的股权或者是经营性国有资产，有可能还是出让给平台，由平台来把资产接过来化解掉债务。

 

　　（3）拟由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还（不含财政补助资金）。这里的意思可能是指将部分特许经营权授予相关举债主体，由举债主体收集相关现金流，进而偿还债务。

 

　　（4）拟将部分具有稳定现金流的隐性债务合规转化为企业经营性债务。这一块可能就更差一些，直接将项目资产给予城投公司，由城投公司自己去偿还债务。

 

　　上面这四条，整体上来讲，基本覆盖了地方政府去偿还债务能够做到的所有的事，财政资金、政府的股权、资产等都出现了。

 

　　如果这四条之外，还有两个方面：

 

　　（5）拟由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还，这种方式就是要求再融资，通过这个方式以时间换空间。

 

　　（6）拟采取破产重整或清算方式化解。这种方式与市场想像的不太一样，或者完全相反；但这个要求跟前段时间国务院下发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》比较吻合，我们认为真正在债务化解的过程中，要采取破产化解债务的情况，出现的概率以及涉及到的债务规模，应该都比较小。

 

　　隐性债务摸底和化解计划表里，对于所有的隐性债务化解的计划和年度计划是拉长到2029年以后，也就是说债务的化解，并不是一朝一夕能做到的，应该是长达10年甚至更长的长期工作，在这个过程中更加依赖这些借新还旧和展期的配合。地方政府匹配了一些资源，资源的变现需要时间，才能把资金积累到本金的规模上，债务到期之后，就需要有继续展期或借新还旧的方式给出更好的配合。这其实也是未来潜在的比较利好的方向。

 

　　总结一下，略阳县公布的隐性债务摸底和化解计划，在某种程度上也能代表中央政府和一些省级政策化解隐性债务的态度，概括下来就是“中央不救助+政府匹配资源+市场化解决方案”，整体化解方案不如市场预期，当然这只是略阳县的方案。

 

　　隐性债务的化解方案不止于此

 

　　对于隐性债务的化解，还需要进一步去理解。

 

　　从略阳县给出的信息来看，依然不够充分。给出的几个方向：除了“不能进行债务置换、不得再作争取财政资金”可能比较明确，其它的方案以及隐性债务的定义并不明确，我们认为并不能代表其它的地方政府也会这么做，这有可能是因为受限于略阳县作为一个县级政府本身可以调用的资源。

 

　　但是化解方案里所体现出的关键性的原则，还是比较重要的，有可能会体现了上级政府对隐性债务处置原则，以下几个方向我们认为可以重点关注。

 

　　一是没有第二次债务置换，也就是中央不会通过新增地方政府债务限额的方式，帮助地方政府化解隐性债务。

 

　　二是财政资金很有可能没有办法完全覆盖所有的债务偿还，财政可能只是覆盖其中一部分的债务偿还，比如说最紧急的一部分，未来更多的债务偿还有可能需要其它的资源匹配。

 

　　三是需要城投平台自己承担一部分的债务偿还，比如说匹配一部分资源给到平台，地方政府对于债务的偿还责任可能就结束了。在略阳县的规定里看到，地方政府直接承担偿担责任，不是全部都用现金的方式，也可能是由资源偿还。政府和平台的债权债务关系就化解掉了，之后平台公司和债权人之间的关系，可能采用市场化的方式去解决。

 

　　第四点就是允许破产重整，这点可能比较极端。

 

　　前面的这四个原则，总体上对于城投而言，可能是偏负面的方向，但第五点是让投资者看到一些希望：允许借新还旧。但是要做到这一点，就需要金融机构来配合，在这个过程中，我们有没有可能会看到对于城投的融资通道会放开，比如相关贷款、债券市场的融资能否有所放松；但是最关键的可能还是非标这一块的再融资，有没有一些相关的安排。

 

　　再融资的问题要看未来政策的演变，我们认为再融资在实际的操作中将逐渐落地，但可能需要等待一定的时间。

 

　　这是对于隐性债务化解方案，从略阳县的化解方案中我们可以提炼出的五个关键原则。这些原则有可能会在其它地方政府的化解方案里逐渐体现出来。

 

　　隐性债务化解的影响

 

　　城投债投资

 

　　首先是城投债的投资，短期我们认为城投还是相对偏负面，尤其在估值风险上波动性会加大。我们现在看到略阳县的化解方案，未来还有可能会有其它地区的化解方案也会流露出来，这个化解方案逐渐出现之后，市场的预期有可能会反复受到冲击，有可能有好的，也有可能有坏的，这一次债务置换被打破，下一步可能会有其它的预期也会出现，比如说有没有可能会有政策对债务的市场化处置有相关的安排。

 

　　另一个问题是在当前城投的融资渠道依然比较受限的情况下，城投的信用风险可能还会不断的暴露出来，这也会影响市场的情绪，可能单独的信用事件出现时，市场还能比较理性，但如果数量较多的话，我们担心对于城投的估值有影响。

 

　　这是对城投短期估值的影响。

 

　　相对长期来讲，在隐性债务化解的过程中，我们认为还是有“妥善化解”的要求的，不会随意的通过破产重整、债务违约的方式来化解隐性债务，更多的可能是为了能够稳妥的化解隐性债务，在其它的政策上，给一些配合，比如符合一定要求下允许借新还旧。

 

　　目前对于隐性债务的化解方案，一般至少需要在5-10年的时间。我们看到各类债务的偿还期限肯定都短于5年，怎么在5-10年里化解3年左右就到到期的债务？肯定需要借新还旧或者展期的安排。在这个过程中需要金融机构做配合，如果想达到金融机构配合的效果，我们认为还需要有更多的政策安排，至少需要明确金融机构如何操作不会涉及新增隐性债务。在这个情况下，对于城投而言，未来的方向上，从长期来看还是总体比较偏稳健，从违约风险来看我们认为会比较小。

 

　　城投的投资价值依然存在，但短期的估值波动风险可能会增强。

 

 

　　基建投资

 

　　对于基建这一块，在目前的政策安排下，我们对基建投资是偏负面的看法，并不认为基建投资增速能否很快抬升。

 

　　目前对于基建投资安排的两条路，一个是地方债，一个是PPP。

 

　　地方债的落地需要财政资金的配合，而且对于其它社会资本的撬动效应并没有想像得那么大，至少不如过去几年财政资金对于社会资本的撬动效应。

 

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　　而PPP的问题在于，有些金融机构对于PPP到底怎么去认定隐性债务范畴，还没有比较清晰的理解。从去年财政部92号文的解读来看，PPP应该还是属于受到鼓励的方向，对隐性债务的认定，也不是所有的PPP都会被认定为隐性债务，PPP项目和隐性债务应该不挂钩，只有违规的部分才会被认定为隐性债务。但金融机构没办法完全确保某一个项目和隐性债务没有挂钩，隐性债务的担忧还没办法消除。

 

　　这是两条前门。从往年的情况看，搞基建常用的是后门，就是发挥融资平台的融资职能。现在看这条道路被封死了。尤其是目前很多城投公司资金更多是储备起来，用于偿还到期的债务，没有更多的资金用来做新的投资、或者是在建项目的进一步投资。

 

　　从资金来源的渠道以及地方政府基建的意愿角度来看，对于基建投资的判断，整体上还是偏负面。

 

　　深圳追债公司风险提示

 

　　隐性债务边界不确定，隐性债务处置方法不确定。